Le billet vert décroche. De 0,966 euro début janvier à 0,857 euro fin septembre 2025, avec un point bas à 0,842, le dollar cède 11 % contre l’euro et 6 % face à la livre. L’indice DXY perd environ 11 % sur le premier semestre, une entame d’année rare en un demi-siècle. Le signal-prix est clair : l’écart de rendement entre actifs en USD et en EUR/GBP se réduit, l’appétit pour le risque dollar s’émousse.

Tarifs, emploi, Fed : la mécanique qui a pesé

10 février : annonce de droits de douane américains sur l’acier et l’aluminium. Les anticipations de coûts montent, les chaînes d’approvisionnement se réajustent, la prime de risque change. Mars : remontée du chômage et avertissements de la Réserve fédérale ; les flux se déplacent hors USD. Au printemps, des tarifs réciproques confirment la montée des barrières, accentuant l’incertitude sur les marges des exportateurs.

1ᵉʳ août : nouvelles dégradations du marché du travail ; le dollar recule. 6 août : veille d’entrée en vigueur des surtaxes américaines, les opérateurs se couvrent, le billet vert flanche encore. 26 août : limogeage d’une gouverneure de la Fed ; la lisibilité institutionnelle se brouille, la volatilité s’installe.

5 septembre : données d’emplois décevantes, nouvelle jambe de baisse. 17 septembre : la Fed abaisse ses taux directeurs pour la première fois de l’année. Effet immédiat sur le différentiel de taux : la rémunération attendue des actifs en USD se contracte, le portage devient moins attractif, l’USD se déprécie. 25 septembre : léger rebond technique après des indicateurs meilleurs qu’attendu, sans inflexion de tendance.

La perspective historique éclaire l’ampleur du mouvement. En 1973, sortie de l’ancrage or et flottement généralisé, le DXY glisse d’environ 110,26 à 93,88 sur six mois (−15 %). 2025 reste en-deçà, mais le démarrage d’année est inhabituel.

Lecture macro et secteurs. Un dollar plus faible allège le prix relatif des exportations américaines hors zone USD et comprime, à l’inverse, les marges des exportateurs européens sur marchés tiers lorsqu’ils facturent en euros. Les secteurs à forte élasticité-prix (biens intermédiaires, industrie à cycle court) réagissent vite : ajustements tarifaires, couverture de change plus serrée, arbitrages de sourcing. Côté capitaux, la combinaison « tarifs + marché du travail plus mou + assouplissement monétaire » pèse sur les entrées nettes en obligations et en actions libellées en USD.

Taux et change, la boucle. La baisse du taux directeur réduit le coût du crédit domestique mais affaiblit l’attrait du dollar via le canal « carry ». Tant que l’inflation attendue ne remonte pas, la Fed préserve un biais accommodant ; le marché de change price un écart de rendement moindre face à l’euro et à la livre, d’où la trajectoire de l’USD depuis janvier.

Rappel de gouvernance. Les signaux institutionnels comptent. Le limogeage d’une gouverneure en août a accru l’incertitude perçue sur la conduite de la politique monétaire. Quand le cadre paraît moins prévisible, la prime exigée par les investisseurs augmente, ce qui renforce les mouvements de change initiés par les fondamentaux.

Cap sur la suite. Trois variables piloteront la courbe : rythme des créations d’emplois, tir de l’inflation sous-jacente, calibrage des droits de douane. La structure de demande pour le dollar reste soutenue par la profondeur des marchés et la facturation internationale, mais la trajectoire à court terme dépendra des prochains prints macro et des décisions de la Fed.

« Le dollar est notre monnaie mais votre problème », disait John Connally en 1971. L’asymétrie demeure : quand l’USD recule, les autres ajustent marges, prix et couvertures.

— M. KOSI